關(guān)于當(dāng)前股指期貨市場 幾個(gè)疑問的分析（1）

來源：證券日報(bào)

自期指4月調(diào)整交易規(guī)則后，恰逢權(quán)益市場調(diào)整，網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)了一些誤解股指期貨的聲音。我們針對市場上出現(xiàn)的幾個(gè)疑問，以市場數(shù)據(jù)為佐證，對股指期貨的一些誤區(qū)進(jìn)行解讀。

第一個(gè)疑問，期指交易恢復(fù)常態(tài)化是否與權(quán)益市場走弱有關(guān)？顯然這是一個(gè)偽命題。我們回顧了2017年2月、2017年9月、2018年12月、2019年4月規(guī)則常態(tài)化后的表現(xiàn)。回溯歷史，規(guī)則調(diào)整后的1日以及之后1周，主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)（甚至漲多于跌），并未出現(xiàn)主要指數(shù)集體下行的現(xiàn)象，因此期指恢復(fù)常態(tài)化與A股股市漲跌無必然聯(lián)系。

第二個(gè)疑問，是否有所謂“空方主力”進(jìn)場？股指期貨是一個(gè)多空均衡的工具，有多必有空，多空必相等，這是常識，一個(gè)空單必然對應(yīng)一個(gè)多單。新一輪規(guī)則優(yōu)化之后，股指期貨持倉數(shù)據(jù)有所上行，但幅度也不大。以IF合約為例，規(guī)則調(diào)整披露日一周之后（4月26日）比規(guī)則調(diào)整披露日（4月19日）IF總持倉手?jǐn)?shù)上漲了9.71%。針對這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為，持倉的變化與保證金下調(diào)有關(guān)，也與交割因素有關(guān)。4月19日恰逢IF1904交割，于是部分投資者會選擇在交割日前夕平倉近月頭寸，待時(shí)機(jī)合適時(shí)再選擇遠(yuǎn)月頭寸進(jìn)行布局。于是，交割日之后的一個(gè)普遍現(xiàn)象是，期貨總持倉容易上行。故持倉情況其實(shí)無法說明有什么“空方主力”更多進(jìn)入股指期貨市場，因?yàn)橘Y金即便進(jìn)入也是多空均衡的。

第三個(gè)疑問，股指期貨交易本身是否出現(xiàn)大的變化？答案是否定的。我們梳理了Tick級別下的單筆成交量的分布以及成交持倉比這兩組數(shù)據(jù)，分析表明，首先，高頻交易并未大面積參與本輪調(diào)整。分析Tick級別下單筆成交量的分布，若大量投機(jī)以及高頻資金入場，流動性的改善勢必助推單筆成交量的上升。但結(jié)合近期數(shù)據(jù)，單筆大于2手的成交占比僅在五成附近，與2019年2月峰值基本持平。其次， 2018年12月之后，三大股指期貨成交持倉比也就至多在1.2，當(dāng)下成交持倉比距離此前峰值仍有很大距離。這從側(cè)面說明，市場投資者結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)顯著改變，根本就沒有過度投機(jī)的跡象，更談不上對市場下跌有什么作用了。

第四個(gè)疑問，套期保值是否對市場產(chǎn)生影響。首先，在2018年12月第三輪期指調(diào)整后，期指的日內(nèi)開倉容量基本能夠滿足大部分產(chǎn)品的對沖需求。即便是對于未申請過套保編碼的客戶來說，在第三輪期指交易調(diào)整之后，日內(nèi)三個(gè)品種開倉額度上限已較高，大約累計(jì)可對應(yīng)5億-6億的沉淀資金，這已經(jīng)能夠滿足不少產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理需求（80%的私募管理規(guī)模在10億以下）。因此，雖然2019年4月期指日內(nèi)開倉額度上限進(jìn)一步擴(kuò)大了，但這并不意味著套保需求也會出現(xiàn)相同量級的釋放。其次，結(jié)合今年4月末5月初期指前20大席位凈多單的變化，我們發(fā)現(xiàn)在下跌途中，三大期指前20大席位凈多單數(shù)據(jù)并未大幅下行，反而在5月6日當(dāng)日還出現(xiàn)了凈空單明顯減少的現(xiàn)象，這能從另一個(gè)角度印證主力機(jī)構(gòu)未大規(guī)模進(jìn)行空開操作。第三，套期保值本身就是必須“兩頭看”的，在股指期貨上做空套保必然對應(yīng)在現(xiàn)貨上買入股票，這又談何借著套期保值打壓市場呢？

綜上，本輪市場調(diào)整與股指期貨規(guī)則常態(tài)化無關(guān)，股市調(diào)整的主因還是基本面的轉(zhuǎn)變，可主要?dú)w因?yàn)樗膫€(gè)方面：一是市場對于政策扶持的力度進(jìn)行修正；二是4月下旬恰逢財(cái)報(bào)披露季，踩雷隱憂令到資金交投謹(jǐn)慎，宏觀改善的氛圍也在淡化；三是估值修復(fù)動力遞減，4月19日滬深300動態(tài)PE收于13.48，在近5年所處百分位數(shù)為68.4%，估值低估邏輯不在；四是貿(mào)易端的不確定也導(dǎo)致市場快速調(diào)整。此外，配資監(jiān)管以及陸股通資金排查，也對近期的行情起到了一定的作用。因而，基本面以及資金面共振可能才是市場急轉(zhuǎn)直下的主因，市場參與者應(yīng)客觀理性看待股市的調(diào)整，科學(xué)分析背后的原因，注意規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎投資。

（中信期貨 姜沁 方晨）

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