首先，對投資者完全理性的假設(shè)很難成立。與理性假設(shè)不同，現(xiàn)實世界的人其實是有限理性的。例如，①投資者對風(fēng)險的偏好特性并非總是風(fēng)險中立，而更多的是風(fēng)險厭惡或風(fēng)險喜好；②證券市場上并非信息成本為零以及所有市場參與者同時接受信息，而是存在著信息不對稱和噪聲交易；③投資者并非總能對未來形成正確預(yù)期并利用信息做出合理判斷，而總是過分相信自己的判斷，總是根據(jù)其對以前決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進行新的決策，對損失總是過分高估，等等；④投資者并非總是追求主觀期望效用最大化和尋求線性、無偏的最優(yōu)解，而他們的決策偏好是多樣的、可變的，且經(jīng)常在決策過程中才形成；他們的決策過程是應(yīng)變性的，。常常根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù)；他們根據(jù)主觀期望收益水平的心理標(biāo)準(zhǔn)追求滿意方案但不一定是最優(yōu)方案，因而往往出現(xiàn)短視最大化和保守主義現(xiàn)象。

其次，投資者的隨機交易使得非理性交易者對市場不形成影響的假設(shè)有偏差。Kahneman和Riepe（1998）的研究表明，投資者對理性決策的偏差是系統(tǒng)性的，且不能通過統(tǒng)計平均而消除。許多投資者傾向于在相同時間買賣相同的證券。如果噪聲交易者通過制造虛假信息或者跟從他人的決策而決策時，這種狀況將更加嚴(yán)重。投資者情緒實際上反映許多共同判斷錯誤。

個人投資者不是唯一的非理性投資者。在西方成熟證券市場上，大量的資金由代表個人投資者和公司的共同基金、養(yǎng)老基金的專業(yè)管理人員控制。他們同樣會產(chǎn)生個人投資者可能出現(xiàn)的誤差。同時，他們又是管理他人資金的代理人員，這種授權(quán)實際上帶來了決策中更大的偏差。Falkenstein（1996）指出，專業(yè)管理人員可能選擇與他們的評估業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)相一致的資產(chǎn)以減少比標(biāo)準(zhǔn)低的風(fēng)險；同時他們也傾向于選擇其他管理人員所選擇的資產(chǎn)以避免落后；在年末時，他們會不約而同地買入最近業(yè)績好和拋掉業(yè)績差的股票以使得基金的業(yè)績看上去好一些。但是這些決策實際上偏離了資產(chǎn)價值的最大化，只是一種“裝扮”。這時，基金的行為偏差實際上也是具有系統(tǒng)性和群體性的。

再次，EMH基于套期保值的有效市場的這最后一道防線也是有漏洞的。如果套期保值能夠抵消非理性投資者的偏差，市場依然有效。但實際上市場的套期保值是有限的和有風(fēng)險的。套期保值的有效性取決于是否存在近似的替代資產(chǎn)。一般而言，金融衍生資產(chǎn)（如期貨、期權(quán)）可以獲得近似替代資產(chǎn)，但是許多資產(chǎn)并沒有替代資產(chǎn)（例如當(dāng)市場作為一個整體被高估時，套期保值者就不能賣空整個市場組合而購買一個替代資產(chǎn)組合）。這時套期保值不能保持價格水平，在資產(chǎn)價格發(fā)生偏差時，對套期保值者而言不存在無風(fēng)險的套利策略，他們將價格保持在內(nèi)有價值附近的能力也受到了限制。

即使存在完全替代資產(chǎn)，套期保值者還面臨來自未來資產(chǎn)價格的不確定性所產(chǎn)生的風(fēng)險。資產(chǎn)價格偏差在最終消失前，未來可能更加偏離其內(nèi)在價值：價格偏高的更加上升，價格偏低的更加下降。雖然最終資產(chǎn)價格收斂到其內(nèi)在價值的概率為1，但套期保值者至少面臨著短期的損失。如果套期保值者能夠在損失中保持頭寸，他最終將獲得收益，但是如果他不能堅持下來，這時套期保值者的獲利能力受到了限制。最后，EMH的最終結(jié)論：整個市場完全競爭，非理性投資者終將被逐出市場，并不是絕對成立的。

DeLong.（1990）等人的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：只有滿足諸如人們何時能夠知道資產(chǎn)的真實內(nèi)在價值、沒有那么多不理性的投資者以及在長時間內(nèi)可以無成本賣空等條件，市場才能完全由理性投資者主宰。但是，在實際中這些條件并不能得到滿足：人們并不知道何時能夠知道證券的真實內(nèi)在價值；人們不能長時間無成本賣空；投資者的投資期間能否持續(xù)到其了解該證券的真實內(nèi)在價值是不確定的，證券市場上從事賣空活動的不一定都是理性投資者。他們的研究還表明，在某些情況下，理性投資者的收益低于非理性投資者的收益。如果把“理性”看作一個選擇過程，而不論人們的決策是否理性，投資者能夠生存下來本身就證明了他們的決策是“理性”的。另外，由于淘汰過程本身是較為緩慢的，因此，即使非理性的投資者得到的收益確實較低，他們?nèi)匀豢梢栽谝欢螘r間內(nèi)影響證券的價格。